巴曙松：十八屆三中全會(huì)后中國(guó)金融改革的趨勢(shì)展望
胡小文
2013年11月22日 00:00
光明日?qǐng)?bào)2013年11月22日
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與其他領(lǐng)域的改革相比，金融改革更易于從全局和總量層面進(jìn)行突破，例如利率市場(chǎng)化改革等，同時(shí)改革開(kāi)放以來(lái)在金融改革領(lǐng)域積累的經(jīng)驗(yàn)也對(duì)重點(diǎn)突破金融改革形成了支持，而且金融改革的突破對(duì)于帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也會(huì)有積極的作用。從這個(gè)意義來(lái)講，金融改革有可能、也有必要成為下一步整個(gè)經(jīng)濟(jì)改革的主要突破口之一。
金融改革是三中全會(huì)部署的整個(gè)經(jīng)濟(jì)改革的重要內(nèi)容
十八屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)，要緊緊圍繞市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用來(lái)深化經(jīng)濟(jì)體制改革，那么如何在金融領(lǐng)域發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用呢？
支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要資源是資金、土地和勞動(dòng)力。目前，中國(guó)勞動(dòng)力、土地等生產(chǎn)要素投入均程度不同地面臨瓶頸，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重心轉(zhuǎn)向提高資源配置效率，通過(guò)加快制度改革和市場(chǎng)建設(shè)釋放各要素活力。就資金而言，過(guò)去較長(zhǎng)的一段時(shí)間，金融體系改革發(fā)展的出發(fā)點(diǎn)是適應(yīng)勞動(dòng)力、土地以及其他要素總體較為充裕的稟賦，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)金融體系動(dòng)員資金的功能。因此，利率、匯率等資金價(jià)格的管制，以及能夠迅速動(dòng)員儲(chǔ)蓄、集中力量“辦大事”的間接融資體系等總體上適應(yīng)了前一階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要求。隨著中國(guó)要素資源稟賦出現(xiàn)根本性變化，新時(shí)期對(duì)資源配置效率的要求已超越了對(duì)鋪攤子的規(guī)模訴求。這相應(yīng)需要一個(gè)更加高效、市場(chǎng)化、富有彈性的金融體系支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。這就需要通過(guò)深化市場(chǎng)化改革來(lái)實(shí)現(xiàn)，也需要與其他領(lǐng)域的改革配套協(xié)同來(lái)實(shí)現(xiàn)。
中國(guó)全要素生產(chǎn)率在過(guò)去20年的提升，很大程度上是因?yàn)橥顿Y活動(dòng)逐步從低效率部門(mén)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)化的高效率部門(mén)。然而，與此同時(shí)，以銀行信貸為主的金融資源卻仍然有相當(dāng)比例配置在效率低下的部門(mén)，而大量成長(zhǎng)性良好的市場(chǎng)化企業(yè)往往缺乏金融支持。金融資源的錯(cuò)配和扭曲加劇了傳統(tǒng)部門(mén)的產(chǎn)能過(guò)剩，抑制了市場(chǎng)化企業(yè)的成長(zhǎng)。盡管低成本融資補(bǔ)貼了部分企業(yè)，但卻是以市場(chǎng)化企業(yè)較高的融資成本為代價(jià)的。如果這種錯(cuò)配能夠得到矯正，市場(chǎng)化部門(mén)在金融支持上的抑制得到釋放，總的全要素生產(chǎn)率還有很大提升空間。
金融改革要重點(diǎn)解決金融體系存在的突出問(wèn)題
其一，金融體系功能失調(diào)。
一是經(jīng)濟(jì)體系中存在大量得不到金融服務(wù)的薄弱環(huán)節(jié)。目前中國(guó)金融體系的功能和結(jié)構(gòu)主要圍繞著為重工業(yè)初期的制造業(yè)和固定資產(chǎn)投資服務(wù)，通過(guò)利率管制人為壓低資金成本。在這種情況下，能夠獲得正規(guī)金融體系支持的往往是重資產(chǎn)的大企業(yè)，輕資產(chǎn)的服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)、科技企業(yè)等的金融需求難以得到滿足。而后者恰恰是新一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的重點(diǎn)。
二是現(xiàn)有金融體系不足以支持下一階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)的升級(jí)，也不足以支持城鎮(zhèn)化推進(jìn)中的大規(guī)模融資。新一輪經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)應(yīng)當(dāng)伴隨著金融資源從重資產(chǎn)行業(yè)向輕資產(chǎn)的新興產(chǎn)業(yè)重新配置，即落后產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)應(yīng)當(dāng)“去杠桿”，科技創(chuàng)新和新能源、新材料等新興產(chǎn)業(yè)應(yīng)當(dāng)“加杠桿”。然而，在目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的背景下，重資產(chǎn)行業(yè)的杠桿率依然居高不下，新興產(chǎn)業(yè)融資難的問(wèn)題始終沒(méi)有得到有效解決。這背后折射出以銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融體系在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方面的低效率。同時(shí)，城鎮(zhèn)化是新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。目前，作為融資主體的銀行體系“短借長(zhǎng)貸”期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，資本約束監(jiān)管趨嚴(yán)也制約了銀行體系提供長(zhǎng)期信貸支持的能力。
三是金融抑制引發(fā)的雙軌制一定程度上造成了金融體系功能的紊亂和潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。利率和匯率是引導(dǎo)金融資源配置的有效市場(chǎng)信號(hào)，資金價(jià)格的雙軌制必然導(dǎo)致資源的錯(cuò)配。在當(dāng)前金融體系下，管制的利率體系與市場(chǎng)化的金融市場(chǎng)并存，在岸的人民幣市場(chǎng)受到較多管制與離岸市場(chǎng)上自由的市場(chǎng)定價(jià)并存。這些事實(shí)上的金融雙軌制帶來(lái)的種種問(wèn)題，必須通過(guò)進(jìn)一步市場(chǎng)化來(lái)改進(jìn)。
其二，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡。
一是以間接融資為主的低風(fēng)險(xiǎn)偏好難以支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程表明，在支持創(chuàng)新、動(dòng)員金融資源方面，資本市場(chǎng)比銀行體系更富有效率。而中國(guó)金融體系突出的特征是以間接融資為主，直接融資發(fā)展嚴(yán)重滯后。從融資結(jié)構(gòu)看，2012年社會(huì)融資總量中，只有13.9%來(lái)自于債券和股票；從資產(chǎn)規(guī)?？矗y行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模在90%以上。間接融資主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)不僅導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要在銀行體系內(nèi)部積累，同時(shí)銀行的低風(fēng)險(xiǎn)偏好決定了其難以將信貸資源向科技型和輕資產(chǎn)企業(yè)傾斜，對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)金融支持十分有限。
二是行政管制和審批是導(dǎo)致直接融資欠發(fā)達(dá)的重要原因。債券市場(chǎng)方面，由于主管部門(mén)不同，交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)存在分割，無(wú)論是市場(chǎng)參與主體、上市交易品種還是市場(chǎng)的托管清算均未實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，且交易所市場(chǎng)發(fā)展滯后于銀行間市場(chǎng)。此外，銀行間市場(chǎng)還存在由商業(yè)銀行主導(dǎo)的問(wèn)題，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上仍高度集中在銀行體系。股票市場(chǎng)方面，證券的發(fā)行和上市交易受到行政審批限制，大量有活力的創(chuàng)新型企業(yè)難以獲得上市融資機(jī)會(huì)。
三是股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍待進(jìn)一步調(diào)整。股票市場(chǎng)層次較為單一，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)呈不穩(wěn)定的“倒金字塔”形；養(yǎng)老金和保險(xiǎn)等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展遲滯，A股市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)投資者持有市值不足兩成，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)七成左右的占比情況；一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重高于二級(jí)市場(chǎng)，2012年新股平均發(fā)行市盈率為47倍，而二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率僅為17.8倍；估值結(jié)構(gòu)不合理，藍(lán)籌股價(jià)格明顯低于非藍(lán)籌股價(jià)格，績(jī)差股價(jià)格畸高，嚴(yán)重背離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。
其三，金融機(jī)構(gòu)治理失范。
一是股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理，國(guó)有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象依然突出。截至2010年底，中國(guó)銀行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國(guó)家股占53.85%，國(guó)有法人股占6.81%，遠(yuǎn)高于全球大型銀行最大股東的持股比例。中國(guó)銀行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，一方面使得銀行的公司治理改革“形似而神不似”，行政因素和政治周期對(duì)于銀行的影響相對(duì)突出；另一方面，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求信貸規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的情況下，銀行很容易陷入“信貸擴(kuò)張—風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)累積—再融資—再擴(kuò)張”的循環(huán)，而國(guó)有股占據(jù)主導(dǎo)地位也使得財(cái)政資金難以滿足持續(xù)的銀行再融資需求。
二是政策性銀行與商業(yè)銀行權(quán)責(zé)劃分不清。政策性銀行與商業(yè)銀行本應(yīng)以市場(chǎng)和公共領(lǐng)域?yàn)榻缦?，形成互為補(bǔ)充的格局。然而，目前雙方業(yè)務(wù)均突破了原有邊界。一方面，商業(yè)銀行參與的地方平臺(tái)貸款一定程度上帶有政策性業(yè)務(wù)性質(zhì)；另一方面，部分政策性銀行也逐步介入商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，依賴其擁有資金成本低、國(guó)家信用隱性擔(dān)保、政策優(yōu)惠等優(yōu)勢(shì)，與商業(yè)銀行爭(zhēng)利。
其四，金融監(jiān)管失位。
一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)零風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向抑制金融市場(chǎng)創(chuàng)新。目前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在事實(shí)上強(qiáng)調(diào)零風(fēng)險(xiǎn)容忍，監(jiān)管手段行政化色彩濃重，監(jiān)管行為常常容易滲入到金融機(jī)構(gòu)的日常經(jīng)營(yíng)，使得金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化、商業(yè)化經(jīng)營(yíng)行為難以充分開(kāi)展，抑制了金融創(chuàng)新發(fā)展。
二是金融消費(fèi)者保護(hù)的監(jiān)管目標(biāo)沒(méi)有得到充分履行。從國(guó)際上來(lái)看，許多國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都將金融消費(fèi)者保護(hù)與防范金融風(fēng)險(xiǎn)作為金融監(jiān)管的兩大首要目標(biāo)。過(guò)去較長(zhǎng)一段時(shí)間，我國(guó)的金融監(jiān)管的職責(zé)都較多地關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)和金融對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略的支持，而對(duì)金融消費(fèi)者權(quán)益維護(hù)強(qiáng)調(diào)不足。
三是現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管體制與大量涌現(xiàn)的、以大資產(chǎn)管理為代表的跨領(lǐng)域創(chuàng)新不匹配?，F(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管體制造成了中央銀行與監(jiān)管部門(mén)，以及監(jiān)管部門(mén)之間的行政分割，出現(xiàn)監(jiān)管真空、監(jiān)管沖突和監(jiān)管重復(fù)并存，以及協(xié)調(diào)難度加大等問(wèn)題。
四是中央與地方金融監(jiān)管職責(zé)亟需明確。與大量新興金融機(jī)構(gòu)在各地涌現(xiàn)相矛盾的是，地方金融管理部門(mén)注重準(zhǔn)入審批，但是在行為和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等方面相對(duì)薄弱。在這種情況下，如何發(fā)揮中央金融監(jiān)管部門(mén)的指導(dǎo)和協(xié)調(diào)作用，適當(dāng)下放部分金融監(jiān)管權(quán)和政策制定權(quán)，明晰中央與地方在金融監(jiān)管上的職責(zé)，成為在全局的金融體系穩(wěn)定與局部的金融市場(chǎng)活力之間達(dá)成平衡的關(guān)鍵。
新一輪經(jīng)濟(jì)改革對(duì)金融改革提出了新的要求
其一，要以金融改革來(lái)抓住全球經(jīng)濟(jì)再平衡背景下中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有利時(shí)間窗口。國(guó)際經(jīng)濟(jì)再平衡是未來(lái)一個(gè)時(shí)期影響全球經(jīng)濟(jì)與金融走向的主題。放置到外部變化的大背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融改革的機(jī)遇來(lái)自于：一是發(fā)達(dá)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題短期內(nèi)難以改善，由此帶來(lái)的國(guó)際貨幣體系重構(gòu)，為人民幣國(guó)際化、金融機(jī)構(gòu)加快“走出去”步伐創(chuàng)造了有利外部條件；二是以部分非洲國(guó)家為代表的發(fā)展中國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施投資大有空間，推進(jìn)在該區(qū)域資本輸出既有助于消化國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能，還可逐步形成非洲的人民幣市場(chǎng)。
其二，要以金融改革來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，并支持城鎮(zhèn)化的繼續(xù)推進(jìn)。勞動(dòng)力與資金價(jià)格的扭曲是過(guò)去30年中國(guó)高增長(zhǎng)模式的重要貢獻(xiàn)因素。近年來(lái)，勞動(dòng)力要素的短缺正在提高勞動(dòng)力的價(jià)格，一定程度上推動(dòng)了落后產(chǎn)能的淘汰以及外部不平衡的矯正。而資金價(jià)格的壓制仍在繼續(xù)，因此必須通過(guò)加快金融改革發(fā)揮資金的資源配置功能。
其三，要以金融改革來(lái)化解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與金融體系中存在的金融風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去30年整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于上升周期、貨幣化進(jìn)程還在進(jìn)行中，以不良資產(chǎn)為代表的金融風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和貨幣化過(guò)程中得以消化。而目前無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是貨幣化進(jìn)程都難以達(dá)到過(guò)去的增速，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正處于從高速增長(zhǎng)向中速增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)換階段，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力加大，同時(shí)貨幣化也在逐步進(jìn)入尾聲，因此，化解金融風(fēng)險(xiǎn)的這種傳統(tǒng)政策邏輯需要做出重大改變，必須及時(shí)轉(zhuǎn)移到深化金融改革上來(lái)，一方面要加強(qiáng)對(duì)融資主體和金融中介的市場(chǎng)硬約束，強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律；另一方面，對(duì)存量的資產(chǎn)可以采取更為市場(chǎng)化的方式（如資產(chǎn)證券化）來(lái)處置消化。
其四，要以金融改革配合財(cái)稅改革、要素價(jià)格改革等多個(gè)領(lǐng)域的改革，提高改革的協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)改革是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程。財(cái)稅、金融等領(lǐng)域中體制機(jī)制性問(wèn)題往往相互交織并彼此牽制，某一個(gè)領(lǐng)域改革的單兵突進(jìn)難以取得實(shí)質(zhì)效果，需要綜合改革舉措的統(tǒng)籌規(guī)劃。
巴曙松 國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院高級(jí)訪問(wèn)學(xué)者